文(wén)/睿立方研究院

摘要：2021年(nián)《政府工(gōng)作(zuò)報告》和(hé)《“十四五”規劃綱女冷要》共同提出要實施城(chéng)市(s村煙hì)更新行動，這(zhè)是黨中央做出的(de)重大戰略決策部署，也是“十四五”以及今後一段放山時(shí)期我國(guó)推動城(chéng村有)市(shì)高(gāo)質量發展的(de)重要鐘快抓手和(hé)路(lù)徑。城(chéng)市(shì)更新系列文(學答wén)章(zhāng)主要包括政策、實施操作(zuò)、投融資、城(chéng)投公司如何參與等研究主題又刀。本文(wén)主要探讨城(chéng)市(shì)更新項目資金(jīn)來(lái廠樂)源與收益平衡問(wèn)題。

一、引言

與傳統的(de)單個(gè)項目開(kāi)發相(xiàng)比，城(呢民chéng)市(shì)更新項目，特别是改建擴建類和(hé)拆除重建類項目，開(kāi)發體(tǐ林線)量一般較大，開(kāi)發內(nèi)懂微容多，項目涉及征地(dì)拆遷、基礎設施建設、公共設施路師開(kāi)發以及産業(yè)開(kāi)發運營等環節，整個(gè)項目周土做期長(cháng)，資金(jīn)需求量較大。“十四五”規劃下(xià)，城(c計城héng)市(shì)更新特别強調可持續性，即力求保持低(dī)債務率的(de)同時(shí)實現玩年(xiàn)城(chéng)市(shì)更新升級與可持小飛續發展。面對(duì)高(gāo)數量與高(gāo)質量要求，城畫土(chéng)市(shì)更新項目如何有(yǒu)效地(dì)獲取資又新金(jīn)，如何有(yǒu)效保障項目收益與融資術我平衡，成為(wèi)了城(chéng)市(開頻shì)更新項目有(yǒu)效推進的(de)關鍵。

二、城(chéng)市(shì)更新項目主要資金(內商jīn)來(lái)源分析

根據資金(jīn)獲取主體(tǐ)不同，城(chéng)市金很(shì)更新項目主要的(de)資金(jīn)來(lái)源可以分為(wèi)四大類：各級财政資金舞科(jīn)、社會資本投入資金(jīn)、物(wù)業(yè)權利人(rén)自(zì)籌資金(又習jīn)及市(shì)場(chǎng)化(子老huà)融資資金(jīn)。

（一）财政資金(jīn)

各級财政安排的(de)城(chéng)市(shì)更新土火資金(jīn)是城(chéng)市(shì)更新項目的(de)重要資金(讀吃jīn)來(lái)源。國(guó)家(jiā)鼓勵各級地(dì)方政府還雜加強對(duì)城(chéng)市(shì線音)更新的(de)财政投入，加大政府專項債券對(duì)城(chéng)市金亮(shì)更新的(de)支持；充分發揮财政資木你金(jīn)的(de)撬動作(zuò)用，整合利用城(chéng)鎮老(lǎ風要o)舊(jiù)小(xiǎo)區(qū)改造、棚戶區(qū)改造、保障性租內房賃住房(fáng)、排水(shuǐ)防澇等專項财政員什資金(jīn)統籌用于城(chéng)市(shì)更新。

早在2020年(nián)，國(guó)家(jiā)發改委就安排中央預算(suàn)內(nè銀謝i)投資專項資金(jīn)支持老(lǎo)工(gōng)業(yè)城(chéng)市船也(shì)更新改造項目，預算(suàn)總計(jì)劃撥付6訊但1028萬元。2021年(nián)2月(yuè)，發改委、住建部發布保障性就農安居工(gōng)程2021年(nián)第一批中央預算(suàn)內(nèi)投資計(jì)輛麗劃，296.93億元以投資補助方式切塊下(xià)達，用于支持城(chéng)鎮工用老(lǎo)舊(jiù)小(xiǎo)區(問嗎qū)改造和(hé)棚戶區(qū)改造配套基礎設林林施建設。據統計(jì)，從(cóng)2019年(nián)以來(lái)中央财政一共下(xià)明喝達了補助資金(jīn)超過2450億元支持老(lǎo)舊(jiù)小(xiǎo)風弟區(qū)改造。

城(chéng)市(shì)更新項目是地(dì)方政府專項債重點支持領域。從(cón亮煙g)已發行的(de)城(chéng)市(shì)更新專項債券分析，項目類型涵括範圍較為(wè不電i)廣泛，涉及土(tǔ)地(dì)儲備、棚戶區(qū)改造、保障性住校熱房(fáng)、市(shì)政建設、老(lǎo)舊(ji如信ù)小(xiǎo)區(qū)等。2018年(nián)至2020年(nián)，全國(guó多也)共有(yǒu)10個(gè)省市(shì)發行17個(gè)城(chéng)市(shì)更老資新項目，發行總額為(wèi)42.9631億元.其他(tā)類中的(de)城(chén志照g)市(shì)更新專項債券發行總額為(w銀短èi)25.45億元，其中2018年(nián)發行1.25億元，2020年(ni理就án)發行24.2億元。發行期限主要集中于15年(nián)和(hé)20年(niá區森n)。城(chéng)市(shì)更新專項債券主要收入來(lái)源有(yǒu)市鐘商業(yè)租賃收入、土(tǔ)地(dì)出讓收入、的到廣告牌收入、公園收入、停車位收入、物(wù)管收入、入廊及維護費(fèi)等。

（二）社會資本投入資金(jīn)

在地(dì)方政府财力有(yǒu)限的(de)情況下(xià),對(duì)費算于地(dì)方政府來(lái)說(shuō)，如何放(fàng)大财政資金(jīn)的(de)靜不杠杆效應,吸引社會資本積極投入到城(chéng)筆見市(shì)更新項目建設中，尤為(wèi)重要。廣義的(de)社會資本包括城(ch都就éng)投類國(guó)有(yǒu)企業(yè)金坐、房(fáng)地(dì)産開(kāi)發公司、施工(gōng)類企業(yè)等。這(z水湖hè)些主體(tǐ)參與城(chéng)市(shì)更新的(de)司厭角色不同，參與城(chéng)市(shì)更新的(de)模式也物花不同。

在“房(fáng)住不炒”的(de)大背可志景下(xià)，城(chéng)市(shì)更新街廠作(zuò)為(wèi)房(fáng)企未來(lái)有錯發展的(de)第二曲線，吸引了大批房(fáng)企開(kāi)拓白很城(chéng)市(shì)更新業(yè)務。據商訊統計(jì)，大部分百強房(fáng)企都(dōu)已直接或間(jiān)接涉足城還刀(chéng)市(shì)更新領域，而頭部房(fáng)企基于強大的(de)資源整合能力涉足城大哥(chéng)市(shì)更新的(de)比例更高(gā鐘事o)。房(fáng)企參與城(chéng)市(sh但訊ì)更新的(de)途徑主要有(yǒu)三種：第一種是以佳兆業(yè女妹)、富力為(wèi)代表的(de)獨立運作(zuò)冷老、自(zì)主開(kāi)發模式，如佳兆業(yè開是)首先用于成立佳兆業(yè)城(chéng)兒作市(shì)更新集團，然後通(tōng)過市(shì)場(chǎng)化(huà)等藍妹融資手段為(wèi)城(chéng)市(shì)更新項物子目融資；第二種則以收并購為(wèi)主，如龍湖新水(hú)上(shàng)海(hǎi)華泾天街(jiē)商空山業(yè)項目，通(tōng)過收并購土(tǔ)地(dì)和(hé)說費之後部分天街(jiē)項目進行改造運作(zuò)；第三種是通(tōng)過合作(zuò)形式參與城關冷(chéng)市(shì)更新。如碧桂園佛肇區(qū)域公司與順控集團共同出資成唱還立順德城(chéng)市(shì)更新平台公司，并以自(zì)有(yǒu)資金(jīn高姐)及後期融資對(duì)順德村(cūn)級工(gōng)業(y鄉如è)園區(qū)的(de)項目進行投資建設。從(愛光cóng)資金(jīn)層面來(lái)說(shuō)，房(fáng)地(dì)産企業(可船yè)參與項目前期投入的(de)自(zì)有(yǒu)資金(jīn)屬于市(shì)場(ch要他ǎng)主體(tǐ)投入資金(jīn)，後期可能通(t自服ōng)過發行信用債，銀行貸款或者非标融資等途徑進行二次融雨湖資。

PPP模式是城(chéng)市(shì)更新項目投讀議融資模式之一。以重慶市(shì)九龍坡區(qū)2020年(nián)城(chén為個g)市(shì)有(yǒu)機(jī)更新老(lǎ東關o)舊(jiù)小(xiǎo)區(qū)改造項目為(wèi)例，的文項目總投資37180萬元，該項目采取PPP模式運作(zuò)，項目建設期1年(nián)，運營期1風低0年(nián)，項目資本金(jīn)占總額的(de)20%，由政府出資代表渝隆集團和(h子看é)社會資本按20%：80%比例出資成立項目公司剩餘資金(jīn)約3.2億元由項目公司負責籌集謝亮。

近(jìn)年(nián)來(lái)，“投資人(rén)+EPC模式”逐步進入城(chéng)市你空(shì)更新領域，該模式形式是：政府授權城(ch明花éng)投平台或地(dì)方國(guó)企作(zuò)為(wèi)城(chéng)市工市(shì)更新項目的(de)業(yè)主方，通(tōng)過對(duì)外(wài)公開(制草kāi)招投标确定合作(zuò)方，由業(yè)主方與合作(zuò)方按照(費為zhào)約定股權比例成立項目公司，來(lái)管理(lǐ)實施城(也事chéng)市(shì)更新項目的(de)投融資建設。在此模式中，政府隻是牽頭建立項目公大志司，對(duì)于實施的(de)項目并不進行投資，所知就有(yǒu)的(de)資金(jīn)本都(dōu)木商是由中标的(de)合作(zuò)方承擔。目前此種模工畫式在現(xiàn)有(yǒu)案例中的(de)中慢外标方均為(wèi)央企等實力雄厚的(de)企業(yè)集團，也包括一些大型的(d讀件e)房(fáng)地(dì)産企業(yè)和(月土hé)施工(gōng)企業(yè)。

（三）物(wù)業(yè)權利人(rén)自(爸知zì)籌資金(jīn)

物(wù)業(yè)權利人(rén)主要分為(wèi自新)物(wù)業(yè)主、物(wù)業(y了美è)使用人(rén)（包括承租人(rén)、借用人(rén)及其他(可事tā)取得物(wù)業(yè)使用權的(de)人(rén))和(hé)物(wù錢高)業(yè)管理(lǐ)人(rén)。由物(wù)業(yè)權利北做人(rén)出資進行改造主要出現(xià睡樂n)在綜合整治類項目中，尤其是缺乏維護而産生(shēng)設施老(lǎo)化(huà)、建築破損、金化環境不佳地(dì)區(qū)的(de)老(lǎo)舊(jiù)小(xi計從ǎo)區(qū)改造。以鄭州鑫苑物(wù)業(yè)為(wèi)例，其參與城(chéng)市(sh藍少ì)更新的(de)改造思路(lù)被總結為在身(wèi)“一體(tǐ)、兩治、三化(huà)”。其中“一體(tǐ)”思路(lù)中“政知煙企一體(tǐ)化(huà)”就是聯動政府人煙社會居民(mín)企業(yè)聚力創新老(lǎo)舊(ji水冷ù)社區(qū)改造模式，建立區(qū)政府指導、街(物門jiē)道(dào)辦事(shì)處統籌、居委會、科玩社會單位、居民(mín)組成的(de)“五我醫方聯動”工(gōng)作(zuò)平台，由社土議會單位和(hé)居民(mín)共同約定出資比例，政府、街(jiē)道(爸森dào)辦與居委會給予部分補貼，再共同選擇第三方公司為(w湖數èi)實施和(hé)運營方來(lái)具體(tǐ)操作雨爸(zuò)。

（四）市(shì)場(chǎng)化(huà)融資資金(jīn)慢北

城(chéng)市(shì)更新項目主要的(de)市(shì)場(chǎng)化(huà)少靜融資模式包括銀行貸款、非标融資、債券資金(jīn)、城(ché麗讀ng)市(shì)更新基金(jīn)、REITs等。

1.銀行貸款

（1）政策性銀行貸款

開(kāi)發性、政策性銀行，在城(chéng)市(shì)更新領域将繼續發揮金(j熱笑īn)融信貸主力軍作(zuò)用，積極探索市(shì)場(長街chǎng)化(huà)方式服務國(guó)家(jiā)戰略，持續加大重大項目的(de)信貸支視問持。2021年(nián)11月(yuè)18日(rì)，國(guó)開(kāi)行山東省分行對(服問duì)濟南古城(chéng)（明(míng)府城(ch這還éng)片區(qū)）發放(fàng)了55.5億的(de)城(chéng)市(s火兒hì)更新貸款。國(guó)開(kāi)行物老城(chéng)市(shì)更新貸款服務于城(飛吧chéng)鎮化(huà)發展，其信貸業(yè)務中關地新型城(chéng)鎮化(huà)建設和(hé)民(mín)生(動理shēng)金(jīn)融是明(míng)确服務于城(藍醫chéng)市(shì)更新的(de)專題。2021年(nián)11舞吧月(yuè)12日(rì)，農(nóng)發行森微蒼南縣支行批準了兩筆(bǐ)城(chéng)鄉(xiāng)一體(tǐ)化(信舊huà)貸款，總計(jì)金(jīn)額15.5億元。目前順利實現(xiàn)貸款投放(fà頻河ng)3.4億元，用于支持龍港市(shì)沿江闆塊城(chéng)市(shì)更新麗睡項目一期、二期。進出口銀行參與城(chéng)市(shì)更新則以轉貸款形式，利用金(jīn火弟)磚國(guó)家(jiā)新開(kāi科光)發銀行專項貸款支持雄安新區(qū)垃圾綜合處理(lǐ)設施一期近藍工(gōng)程項目更新改造成新區(qū)內(nèi用討)垃圾綜合處理(lǐ)中心。

（2）商業(yè)銀行貸款

商業(yè)銀行以“城(chéng)市(shì)更新專項貸款”的(de技河)形式支持城(chéng)市(shì)更新項目建設。影公以四大行為(wèi)例，最早發放(fàng)城(chéng)市(shì)更新貸款的(de購離)是建行。2021年(nián)1月(yuè)14日(r亮農ì)建行常州溧陽支行成功投放(fàng)當廠鄉地(dì)首筆(bǐ)城(chéng)市(shì)更新類貸款6問腦.6億元，以支持溧陽經濟開(kāi)發區(qū)老亮妹(lǎo)城(chéng)區(qū)改造和(hé會習)城(chéng)市(shì)更新項目。農(nóng)行武漢分行則于2021年(nián)9月(y師雨uè)30日(rì)發放(fàng)歸元西(xī)B片區(qū)城(ché上村ng)市(shì)更新改造27億元項目貸款，并已撥款3.不多21億元。中行也在2010年(nián)11月(yuè)6日(rì)落地(dì一現)了首筆(bǐ)城(chéng)市(shì)更新貸款，共計(jì)6億元用于東西(慢快xī)湖(hú)區(qū)域內(nèi)28個(gè)城(chéng)市(shì)更新明用項目。工(gōng)行在2021年(nián)離女11月(yuè)17日(rì)首先落地(dì)首話農筆(bǐ)城(chéng)市(shì)更新貸款，用于濟南市(shì下廠)中區(qū)上(shàng)新街(jiē)片區(qū)城(chéng)市(又線shì)更新。

2.非标融資

常見的(de)城(chéng)市(shì)更新非标融資渠道(dào)主要有(yǒu)信托、私募和(民習hé)一些股權性融資。這(zhè)裏主要探讨信托這(zhè)種融資形式。

由于“432條件(jiàn)”，信托資金(jīn)直接融資參與的(de)案例比較下少少，因為(wèi)市(shì)場(chǎng)上(shàng)能做更新貸款的(做藍de)信托較少，要求基本與銀行一緻。以《深圳觀瀾新石橋城(chéng)市(s山飛hì)更新股權投資集合資金(jīn)信托計(jì)劃》為(wèi)例，融資方是深圳觀瀾新石橋城(c間湖héng)市(shì)更新項目的(de)項目公司。募集資金(jīn)用于認購項目公司的(de人著)LP份額，該公司受讓恒泰實業(yè)90%股權，同時(shí)志影對(duì)深圳格局（城(chéng)市(shì)更新項目實施主體(tǐ)）發放(fà房匠ng)7.491億銀行委托貸款。項目還(hái)款來(lái)源第一來(lái煙雪)自(zì)于項目後期其他(tā)金(jīn)融機(jī)構的(de)再融資；第二來(lái)源匠店于項目的(de)開(kāi)發建設銷售回款。

3.債券資金(jīn)

城(chéng)投債是最典型的(de)債券資金(jīn)融資形式，其發行主體(tǐ)是物笑地(dì)方政府城(chéng)投平台。據不完全統計(jì懂友)，截至2021年(nián)8月(yuè)底，信用債市很農(shì)場(chǎng)共發行5隻城(chéng)市(shì)更新債券，懂妹募集資金(jīn)總額80億元，由3家(jiā)發行人(r靜朋én)發行，分别是上(shàng)海(hǎi)靜安、上(shàng)海(務海hǎi)地(dì)産和(hé)珠海(hǎi)華發。債券類型上(shàng)，有(訊離yǒu)2隻企業(yè)債、3隻中期票(piào)據。從(店和cóng)資金(jīn)用途方面來(lái)看(kàn)，上(遠志shàng)海(hǎi)靜安集團将募集資金下火(jīn)用于償還(hái)城(chéng)市(shì)更新河自項目一級開(kāi)發銀團貸款，其餘2家(jiā)發行人(rén)将募集資金(jī子國n)直接用于城(chéng)市(shì)更新項目。

4.城(chéng)市(shì)更新基金(jīn)

城(chéng)市(shì)更新基金(j她光īn)作(zuò)為(wèi)城(chéng)市(shì)更新項目重要的(de)了媽參與主體(tǐ)，其主要通(tōng)過非公開(kāi)方式向特定投資者募集資金(jīn)，從討視(cóng)性質上(shàng)來(lái)看(kàn)屬于私募基金(jīn)，形式包括公司型、合化看夥型和(hé)契約型。從(cóng)架構上(shàng)來(lái)說(shuō)大行，城(chéng)市(shì)更新基金(jīn)一般采取母子(zǐ雨那)基金(jīn)的(de)架構。項目前期的(de)籌措資本可以拍答由政府單獨出資，也可以與社會資本共同出資。之後，由政府引導母基金(jīn)與金(jī長習n)融、投資機(jī)構共同設立子(zǐ)基金(jīn)進行投資。20光物21年(nián)6月(yuè)上(shàng秒樂)海(hǎi)落地(dì)了目前全國(guó)最大的(de)城(chéng)計長市(shì)更新基金(jīn)，落地(dì)規模800億，在母基金(jīn)層面由政府方紅上和(hé)社會資本共同出資。在成立儀式上(shàng)，上(s到花hàng)海(hǎi)地(dì)産集團作(zuò)為(wè兒又i)政府代表與招商蛇口、中交集團、萬科(kē)集團、國(guó)壽投資、保利發展、中紙視國(guó)太保、中保投資等社會資本簽署戰略合作(zuò)協議(yì)。其兵器中中保投資出資額為(wèi)200億元，補充了上(shàng)海(hǎi輛開)黃(huáng)浦、靜安、虹口等十五個(gè)項目的(de)資本金(山鐘jīn)，其首期出資額64億已經劃轉入庫，剩下(xià)136億資金為務(jīn)也會在本年(nián)度內(nèi)分批落實。目前上(shàn行房g)海(hǎi)城(chéng)市(shì)基金(jīn)哥個提供融資總額674.63億，融資總額為(wèi)總投資金(jīn)額的(de)80%身鐘。

5.REITs

REITs作(zuò)為(wèi)房(fáng)地個照(dì)産證券化(huà)的(de)重要手段，為(w公紙èi)城(chéng)市(shì)更新項目投資人(rén)提供了有(yǒu)分資效的(de)退出路(lù)徑。借助REI低答Ts，可以把流動性較低(dī)的(de)、非證券形态的(de)房(fáng)地(dì)高亮産投資，直接轉化(huà)為(wèi)資本市(shì)場(chǎng)上(shàng)的(de)不遠證券資産。2018年(nián)，國(guó)內(nèi制水)首單城(chéng)市(shì)更新類REITs——“高(gāo)厭懂和(hé)城(chéng)市(shì)更新權益型房(fáng)托一号資産支持專項計到坐(jì)劃”獲上(shàng)交所無異議(司北yì)函，首次實現(xiàn)城(chéng)市(shì)更新基金(jīn)投資睡紙人(rén)通(tōng)過證券交易所私募文公REITs退出的(de)完整閉環。2020年(nián)4月(yuè區還)30日(rì)，證監會、發改委聯合公布《關于推進基礎設施領如火域不動産投資信托基金(jīn)（REITs）試點相(現件xiàng)關工(gōng)作(zuò)的(de)通(資們tōng)知》（證監發〔2020〕40号），拉開(k兒服āi)公募REITs序幕。在“雙碳”、“房(fáng)住河秒不炒”背景下(xià)限制火電(diàn)、商業(yè)、住宅類資産，但(花就dàn)将保障性租賃住房(fáng)納入公募REIT呢的s中。公募REITs打通(tōng)産業(樂男yè)資本與金(jīn)融良性循環，為(w視林èi)推動基礎設施建設提供有(yǒu)效支持，有(yǒu)助于盤活市(shì)場(chǎn黑媽g)存量，提供重資産項目退出渠道(dào)。

三、城(chéng)市(shì)更新項目收益與融資平衡

無論是政府方、物(wù)業(yè)權利人(rén)、社會資本還(hái)樹車是金(jīn)融機(jī)構，決定其是否推進或參與城(chéng)市(shì)舊務更新項目的(de)一個(gè)關鍵因素就是是否能夠做到項目收益與融資的(de)平衡。

（一）綜合整治類和(hé)改擴建類項目

以老(lǎo)舊(jiù)小(xiǎo)區(qū)改造為(wèi)電男例，可以通(tōng)過大片區(qū)統籌平衡、跨片區(qū)組合平衡、區(qū)內(n男信èi)自(zì)求平衡、政府引導的(de)多元化(huà)投入了美改造等模式實現(xiàn)資金(jīn)平衡，具體(tǐ)如下(xi嗎也à)表1所示。

（二）拆除重建類項目

對(duì)于拆除重建類項目，可以根據項目的(de)盈利思路(lù)來(lái)構建項目收益他費與融資的(de)平衡，具體(tǐ)如下(xià)表2新店所示。

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